【中金公司：三季度经济环比改善 但仍待进一步修复】国家统计局10月18日公布9月经济数据。中金公司研报称，数据显示，经济环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度回落主要在于基数有所抬升。季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%。四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。整体来看，虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。

　　国家统计局10月18日公布9月经济数据。中金公司研报称，数据显示，经济环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度回落主要在于基数有所抬升。季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%。四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。整体来看，虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。

　　国家统计局10月18日公布9月经济数据。数据显示，经济环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度回落主要在于基数有所抬升。季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%。四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。整体来看，虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。

　　三季度经济动能环比改善，主要是暑期居民服务消费补偿性释放背景下，消费的拉动作用显著上升。但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数仍然为负，显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。9月经济恢复主要受外需和消费的边际带动，而投资主要仍然受到房地产的负面拖累。展望未来，我们预计出口或进一步边际改善，内生性需求改善的趋势或将延续，而政策支持下，前期拖累较大的地产投资或也有边际改善。2023年1-3季度GDP累计同比5.2%，我们预计四季度同比也可能为5.2%左右，这样全年GDP增速或跟我们在2023年年度展望报告中所预计的基准情形5.2%相若。

　　三季度经济动能环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度的6.3%回落主要在于基数效应减弱。三季度GDP季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%；四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速（4.7%）仍低于一季度（4.9%），且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负，而且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。

　　消费是三季度GDP的主要拉动项。统计局[1]表示：“最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。”三季度全国居民人均消费支出同比增速达10.9%，对应的四年复合增速是7.2%，为2020年以来单季度的复合增速新高。同期居民可支配收入增速为5.9%，支撑消费高增长的主要原因是居民消费倾向的提升。三季度当季平均消费倾向69.8%，超过了2015-2022年同期。较高的消费倾向反映了暑期居民服务消费的补偿性扩张，消费增速超过收入增速也表明“超额储蓄”正在释放。从分项来看，交通和通信、生活用品和服务、衣着等支出的复合增速改善较大。

　　9月生产端较8月进一步恢复。9月工业增加值和服务业生产指数分别同比+4.5%、+6.9%，基本与8月持平，但四年复合增速分别较8月提升0.3ppt、0.4ppt。工业增加值四年复合增速较8月上升较多的行业是交运设备（+3.0ppt）、食品（+1.6ppt）、饮料（+1.4ppt）。服务业中，9月住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长17.7%、11.3%、9.3%。这也大致对应了需求端消费的边际拉动。

　　从9月需求的边际变化来看，9月经济恢复主要受外需和消费的边际带动。社零、出口四年复合增速均较8月进一步改善，而固定资产投资复合增速下降主要仍然受到房地产的负面拖累。

　　9月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较上月增速改善0.9个百分点。对应的四年复合增速为3.9%，较上月改善0.7个百分点，在去年较高基数上实现了较好回升。其中，烟酒、饮料、粮油食品等必需品消费增速改善较大，此外文娱用品、服装鞋帽等也有一定改善。三季度社零总额同比增速为4.1%（四年复合增速3.4%），大幅低于同期的居民消费支出增速10.9%。从统计口径来看，社零总额不包含居民服务消费，且近两年受企业、政府等社会集团采购拖累较大。更能准确反映居民消费情况的季度消费支出增速较快、消费倾向回升，反映出居民消费意愿提振并拉动消费延续恢复。

　　9月固定资产投资的四年复合增速较8月有所下降，主要继续受地产负面拖累。9月房地产开发投资四年复合增速较8月下降0.5ppt，而基建和制造业投资四年复合增速均较8月上升0.4ppt。

　　房地产方面，认房认贷调整和降限购城市首付比下限政策实施后，二手房成交起色明显，15个重点城市二手房销售面积同比从8月的-10.5%反弹至9月的17.6%，但新房成交改善较缓，全国商品房销售面积和金额同比从-12.2%和-16.4%小幅收窄至-10.1%和-13.5%。拿地依然谨慎，300城土地成交建面与价款同比从-16%和29%进一步弱化至-47%和-49.6%。融资支持下，开发资金来源有所改善，同比降幅从-25.3%收窄至-18.0%，国内、自筹、定金预收款均有改善。开工、施工、竣工全线%、-7.1%和25.3%，但投资强度或仍偏弱，开发投资降幅从-10.9%小幅进一步走扩至-11.2%。

　　1-9月广义基建投资同比增长8.6%（1-8月为9.0%），其中9月同比6.8%（8月为6.2%）。从分项看，9月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速同比分别为17.5%、13.4%和-3.1%，公用事业增速较前值放缓，传统基建投资则均提速。在去年高基数效应下，传统基建投资逆势回升，略超我们此前预期，原因或与专项债资金下达加快有关。但展望4季度，我们认为基建增速或仍大概率温和增长，全年基建投资或在7.5%左右。

　　制造业投资单月增速连续第二个月高于基建，成为支撑固定资产投资的主要力量。这背后既有出口、企业盈利、价格、预期等基本面因素的改善，也有政策的支持。分行业来看，9月四年复合增速较8月提升较多的行业包括金属制品（+7.7ppt）、有色（+5.5ppt）、食品（+4.7ppt）。

　　经济数据改善与近期市场低迷呈现背离。9月数据整体边际改善，整体而言供给的恢复好于需求，外需恢复好于内需，还需要政策继续支持。但近期市场延续9月以来的震荡磨底状态，整体表现较弱，其中地产链和出行链表现不佳，外资重仓的板块普遍也跌幅较大。我们认为当前虽然数据在好转，但投资者对经济基本面持续改善的信心仍相对不足，甚至担心数据边际改善后可能政策支持力度反弱于上季，同时在情绪尚待扭转的阶段，外部地缘风险扰动、美国通胀再度超预期引发美债利率冲高，成为市场新的主要矛盾，对市场风险偏好产生了较大的压制。

　　三季报即将密集披露，A股非金融利润同比增速有望较二季度改善。我们自上而下测算A股三季度非金融营收同比可能为个位数增长，增速相比二季度或持平略降，利润端方面结合工业品价格回稳以及同期工业企业盈利情况，估算三季度非金融盈利同比增速较二季度有所改善，有望修复至0增长附近（2Q23非金融盈利同比下滑11%），全年非金融盈利同比降幅收窄。已有部分参考指标包括：1）我们近期发布的三季报业绩预览报告中，根据中金公司重点覆盖A股公司不完全统计（约948家），A股整体/非金融单三季度盈利同比增速预测为12.0%/15.3%，该预测增速相比二季度盈利预测提升超10个百分点；2）2023年7-8月工业企业利润同比增长5.6%，其中8月同比由负转正至+17.2%，7-8月制造业利润同比增长8.7%，呈现探底回稳迹象。其中结构上，中上业为盈利增速改善主要动力，商品价格回升和基数因素带动能源和原材料行业盈利改善，同时TMT板块业绩周期可能接近见底改善拐点。

　　磨底期不必进一步悲观。我们认为市场当前位置和估值已隐含较多偏谨慎预期，市场在经历从“政策底”到“市场底”的过程中，投资者情绪扭转可能需要时间，初期往往投资者对于政策是否出台以及政策是否有效有较多质疑，但随着政策逐步兑现并且见效，市场也往往对应企稳反弹。近期无论是同步指标PMI、出口还是库存，以及领先指标如社融和信贷，都呈现一定的积极改善迹象，前期政策发力正向基本面逐步传导。而且资本市场上，汇金公司增持四大行、央企回购也是过去市场常见的底部区域信号，对于打破悲观预期的负向螺旋也有一定帮助。我们结合当前基本面、政策、估值和情绪等因素综合判断，对后市表现不必过于谨慎，磨底期不必过于悲观，四季度可能仍然是政策发力的重要窗口期，继续耐心等待积极催化因素。

　　配置层面，超跌后关注景气反转。近期A股以科技、医药为代表的成长风格受到较多关注，存在产业催化的部分细分领域建议结合景气度预期做自下而上布局；考虑到当前企业盈利正在逐步从底部改善，我们认为受益于需求好转、具备业绩弹性的业绩改善行业，尤其是三季报业绩出现拐点或超预期的行业也值得关注。前期表现较好的高股息风格，随着市场调整幅度加大以及高股息超额收益进一步扩张，性价比在短期或有所下降。

　　9月经济数据稍好于市场预期，包括消费品零售继续回升，工业生产活动仍然平稳，我们注意到房地产相关数据边际改善，不过改善幅度仍然有限，尤其是房地产投资降幅仍然偏大，房地产仍是国内经济的拖累因素。三季度房地产市场恢复偏慢，外需总体也处于弱势，终端需求并未见明显起色，不过经济生产活动有所反弹，无论是工业还是服务业都有一定改善，这主要是来自上下游补库的贡献。从需求来看，消费方面，房地产相关消费仍然低迷，耐用品消费仍然偏弱，油价上涨使得成品油消费支出增加，餐饮消费保持较高增速；投资方面，房地产投资持续低迷，制造业和基建投资相对平稳，其他投资表现弱势；出口方面，短期美国经济有所改善，尤其是消费韧性较强，这对我国出口有所支撑，不过外需仍然趋弱，出口总体保持弱势。从产出来看，短期上下游补库对工业生产仍有一定支撑，工业活动改善和服务消费提升也使得服务业产出企稳，9月工业增加值和服务业生产指数同比都相对平稳；三季度实际GDP同比增速为4.9%，季调环比增速也有所改善，稳增长预期下的补库行为支撑三季度经济企稳；三季度名义GDP同比增速从二季度的4.8%降至3.5%，由于企业端和消费端价格都持续偏低，国内名义经济增速持续下降，并使得对应的合意广谱利率中枢也同步下移。

　　随着各个环节库存逐步得到补充，尤其是工业品价格再次回落，上下游进一步补库动力可能明显减弱，后续经济能否进一步改善就要看需求能否跟进。由于去年四季度疫情对经济有所拖累，低基数可能使得今年四季度GDP增速升至5%以上，不过我们更关注经济环比变化，考虑房地产市场恢复仍然较。